市場概覽

3季度以來，表現較好的資產：RUT（羅素2000指數）和XAUUSD（金價）還有SPF（金融股）以及美債，表現較差的資產：Ethereum、原油、美元。幾乎走平的大餅，納斯達克100。

從黃金市場的經驗來看大部分時候價格與ETF的持倉量呈正相關，但最近兩年市場結構發生變化，大部分散戶甚至機構投資者都錯過了黃金的漲幅，而主要購買力量變成了央行：

資金流

cn股市一直跌，但cn概念的基金一直在凈流入，這周凈流入49億美元創下五周來新高，連續第12周凈流入，對比其他新興市場國家，cn也是流入最多的。敢于選擇在當前市場下行中逆勢加倉的，不是國家隊就是長線資金吧，賭你只要股市不關停，最終會漲回來’

下周兩大主題，通脹和英偉達

重點物價數據包括美國的PCE（個人消費支出）通脹率、歐洲的8月初步CPI（消費者價格指數），以及東京的CPI。主要經濟體還將發布消費者信心指數和經濟活動指標。在企業財報方面，重點將集中在周三美股盤后的英偉達（Nvidia）財報上。

周五發布的PCE這美聯儲9月18日下次決議前的最后一份PCE物價數據。經濟學家預計核心PCE通脹月環比增長將保持在+0.2%，個人收入和消費分別增長+0.2%和+0.3%與6月份持平，也就是說市場預期通脹還將保持溫和增長勢頭不會進一步下滑，這為可能出現的向下驚喜留出了空間。英偉達財報前瞻——烏云消散，有望為市場注入強心劑

英偉達的表現不只是AI和科技股，甚至是整個金融市場情緒的晴雨表，NV這邊因為需求暫時還不成問題，最關鍵主題還是關于Blackwell架構推遲的影響，個人在閱讀了多份機構相關分析報告后，發現華爾街主流觀點認為這個影響不大，分析師們對本次財報大體保持樂觀的預期，并且在過去四個季度里NVDA的實際公布結果都超越了市場預期。

最核心的幾個市場預期的指標是：

收入286億美元同比+110%，環比+10%

EPS0.63美元同比+133.3%，環比+5%

數據中心收入245億美元同比+137%環比+8%

利潤率75.5%持平Q1

最關心的幾個問題是：1.Blackwell架構推遲了嗎

UBS分析認為，英偉達首批Blackwell芯片最多大概延遲4–6周出貨，預計推遲到2025年1月底，許多客戶改而采購交貨時間極短的H200。臺積電已開始投產Blackwell芯片，但由于B100、B200使用的CoWoS-L封裝技術較為復雜，存在良率挑戰，初步產量低于原定計劃，而H100、H200采用CoWoS-S技術。

但是，這款新產品本來就沒被納入到近期的業績預測中：

由于Blackwell最早要到2024年Q4（2025年1季度）才會進入銷售預期，且NVIDIA官方僅提供單季度業績指引，因此推遲對2024年Q2和Q3的業績影響不大。在最近的SIGGRAPH會議上，NVIDIA并未提到BlackwellGPU的推遲的影響，表明推遲的影響可能不大。2.現有產品需求上升了嗎

其次，B100/B200的下降可通過在2024年下半年增加H200/H20的增長來彌補。

根據HSBC的預測，B100/B200基板（UBB）的生產已經修正了44%，盡管交付可能部分推遲到2025年上半年，導致2024年下半年出貨量減少，然而，H200UBB訂單顯著增加，預計在2024年第三季度至2025年第一季度增長了57%。

Alphabet: 預計將在2024年剩余時間內每季度花費120億或更多的資本支出，總支出可能達到120億到135億美元。

Microsoft: 預計2025年的資本支出將高于2024年，以滿足其AI和云產品的增長需求。

預計資本支出將按季度遞增，以滿足當前超出微軟容量的云計算和AI需求。

特別是在Azure云服務的AI方面的容量限制預計將持續到2025財年上半年。

Meta: 將其2024年資本支出預期從之前的350億至400億美元提高到370億至400億美元。

預計在2025年將顯著增加資本支出，因為公司計劃投資以支持其AI研究和產品開發工作。

Amazon: 預計2025年下半年的資本支出將更高。

資本支出的主要部分將用于支持公司生成式AI和非生成式AI工作負載不斷增長的需求。3.動能放緩的程度

除了大企業的支出增長在明年會放緩，NV這邊業績增速也將進一步放緩。

市場共識預期2025財年收入是1056億美元，對比去年是609億美元，增速由去年的126%放緩至73%。官方guidanceQ2收入是280億美元，市場預計會更樂觀一些，但本季業績增速將從2x%的增速區間進一步放緩至1x%的增速區間：

4.關注cn

在即將發布的財報展望中，NVIDIA在cn的需求趨勢也將成為關注的重點，特別是市場預期H20需求增加的情況下。重點關注財報電話會議中以下信息：

自H20推出以來，客戶興趣的變化情況。

公司在面對國內競對（主要是華為）時的競爭力。

B20（Blackwell縮水版）在2025年推出的時間安排。5.產品線的變化

由于TSMC芯片封裝（CoWoS-L與傳統CoWoS-S）和基于ARM的GraceCPU（與傳統x86CPU相比）方面面臨前所未有的生產復雜性，減少高帶寬內存堆棧的數量，以降低封裝復雜性（允許使用傳統的CoWoS-S而不是CoWoS-L）是可能的，例如新的NVIDIA產品B200A和GB200AUltra可能使用舊的CoWoS-S封裝，新產品在技術規格和冷卻方式上的改變使得NVDA在市場上難以維持之前的高定價能力：

技術規格：新的A系列與標準版B100和B200GPU相比性能有所降低。較低的性能意味著市場對這些新產品的價格預期也會降低。因此，B200A的平均銷售價格（ASP）預計將在25,000至30,000美元之間，而之前的B100和B200GPU的ASP則在35,000至40,000美元之間。這種規格和性能的降低直接導致了定價能力的下降。

冷卻方式：預計即將推出的GB200AUltraNVL36機架解決方案將采用空氣冷卻，而不是復雜的液體冷卻系統。與之前的GB200NVL36和NVL72機架相比，這種改變可能會導致更低的綜合收入。

這可能對業績產生不確定的影響，一方面可能對收入是好事，另一方面可能降低NVDA的定價權，因為相當于自己的產品線互相競爭。6.股價波動

由于Blackwell推遲、AI敘事略遭挑戰，以及整體市場回調，英偉達一度從最高點下跌30%，但投資者逢低猛買，導致股價又反彈了30%，目前市值3.18萬億美元排名全球第二，距離歷史最高價只有7%的差距

7.牛熊假設

AI的敘事在前兩個月遭遇了一些挑戰，主要是從對企業營收方面貢獻可能不高的角度出發的。如果基于此悲觀假設，也就是與AI的投資熱潮是一次性的，則NVIDIA的數據中心業務可能迅速恢復到2023年之前的趨勢水平。

即假設數據中心收入在2025年下滑至690億美元，比當前水平低38%，比基線預期低55%，作為“最悲觀”情景的假設。然后以2025數據中心收入增長達到100%作為最樂觀假設。

高盛在此牛熊場景下做出的股價變化預測是：

基于當前股價124.58美元，基線預期股價135美元，Bull#1和Bull#2分別漲41%，89%，Bear#1Bear#2分別跌61%和26%。也就是在當前價位水平上，NVDA的潛在回報仍然小于風險。

8.綜述：趨勢放緩，但保持樂觀

NVDA的估值目前處于中性區間，業績依舊令人滿意，但是市場最FOMO的時候已經過去，業績增速已經進入下行通道，NVDA價格顯然難以復現當年10–100的漲幅。

最大風險是AI敘事被證偽，但只要這件事不再繼續發酵，關于NVDA業績的利空更多只是情緒波動。其它利空更多來自宏觀上的利率和地緣政治不確定性。比如美國商務部將于10月份對半導體出口限制進行年度評估，可能會禁止已經削弱了性能的“特供版”H20芯片的出口，甚至影響“閹割版”B20的獲取難度。

市場上的不確定性可能會帶來一些股價波動，估值倍數也有收縮的可能，但目前階段仍然可以保持樂觀，因為問題主要集中在供應鏈，而非需求，些供應鏈問題是可以解決的，不會從根本上破壞NVIDIA的長期增長勢頭，這家公司在未來幾年內依然具有吸引力，例如最近短短幾天就出現了30%的反彈可見市場抄底的熱情。

尤其是，AI需求的前景可能仍在早期，例如Meta對其下一代Llama4大型語言模型的計算量預計將比Llama3.1高出10倍，表明長期AI計算芯片的需求前景可能超出我們的預期。