來源|FinanceResearchLetters

作者| SeungOhHan

編譯 |陳燕婷

2024年8月，FinanceResearchLetters發表了“Nonlinearrelationshipbetweencryptocurrencyreturnsandpricesensitivitytomarketuncertainty”一文，該文對Crypto回報與市場不確定性的價格敏感性的非線性關系進行了研究。作者選取了2018年6月至2023年2月期間的數據，在控制市場、規模、反轉和流動性因素后，發現具有中等不確定性風險的Crypto的風險調整后的周收益比具有低和高不確定性風險的Crypto高5.73%，證明了Crypto收益與波動率指數(VIX)beta因子之間的非線性關系。為類似彩票的Crypto支付過高的價格會降低預期回報，進一步解釋了這種非線性關系。相關關系在使用兩次橫斷面回歸、各種分位數組合和其他風險因素時依然具有穩健性。cn人民大學金融科技研究所對研究核心部分進行了編譯。

一、引言

系統性風險與共同因子有關，而這些共同因子又影響著投資者對資產的預期回報。在均衡狀態下，資產價格應反映出投資者持有對系統性沖擊更敏感的資產所需的溢價。以前的資產定價研究主要集中在傳統金融資產上，但越來越多的文獻已經提出了幾個可能的因素，可以對Crypto的預期回報作橫截面解釋。例如，Liu等人(2020)確定了Crypto市場中三個最廣為人知的因素(即市場、規模、動量)。此外，Liu和Tsyvinski(2021)證明，Crypto的回報是通過網絡用戶的共同變化來預測的。其他論文提出的因素包括流動性風險、傳染風險和特質波動性。

另一類資產定價相關文獻將市場不確定性風險作為可能的影響因素。有充分的證據表明對市場不確定性的敏感性是影響股票、債券、外匯等金融市場重要因素。其他相關研究考察了單個Crypto的波動性如何解釋回報。例如Zhang和Li(2020)發現特質波動率與Crypto的預期回報正向相關。

以往的研究還探討了Crypto回報與市場不確定性之間的關系。例如，Akyildirim等人(2020)指出，Crypto的條件相關性和由芝加哥期權交易所的波動率指數(VIX)衡量的金融市場壓力之間存在隨時間變化的的正相關關系。同時，Smales(2022)證明波動率指數水平與收益呈負相關。

現有的研究主要集中在Crypto的回報和單個Crypto的波動水平或股票市場波動。然而據作者所知，目前還沒有研究指出Crypto回報與它們對金融市場不確定性的價格敏感性之間的關系，即單個Crypto的價格是否取決于其對VIX異常變化的敏感性。

本文在原有的資產定價研究的基礎上，進一步研究不確定性風險在Crypto市場的作用，為現有的Crypto研究做出了貢獻。此外，這篇文章首次解釋了具有高敏感性的Crypto通過其類似彩票的特征表現出較低的所需回報過程的非線性特征，從而增強我們對Crypto市場的理解。

二、研究過程

2.1數據

2.1.1周度風險因素

文章作者從coinmarketcap.com收集了從2017年9月16日到2023年2月17日，共1981天的每日Crypto數據。為了避免不活躍和小型Crypto的潛在問題，作者排除了那些在前一周市值低于10萬美元以及每周交易天數少于五天的Crypto。由于不確定性風險因素（ΔVIXt）和流動性風險因素（LIQt）是非交易性因素，它們代表了與非交易的宏觀經濟或整體市場變量相關的不確定性來源，作者通過回歸殘差來推導出股票市場波動性和Crypto市場廣泛流動性的意外變化。其他可交易風險因素如市場（MKTt）、規模（SMBt）和反轉（DMUt）是根據Crypto投資組合構建的。

2.1.2周度beta因子

本文的主要研究問題是：VIX的beta因子是否在Crypto的橫截面回報中定價。beta估計表明單個Crypto回報對特定風險因素的敏感性。對于每種Crypto，使用時間序列回歸模型來估計其對選定風險因素的敏感性。公式如下：

表3投資組合分析:雙重分類

三、結論

本文研究了2018-2023年美國股市波動與Crypto回報之間的關系。實證結果顯示購買具有中等不確定性風險的Crypto并出售具有低或高不確定性風險的Crypto的投資組合可以獲得顯著的風險調整回報，揭示了不確定性風險與回報之間的非線性關系。估值過高的類似彩票的Crypto降低了預期回報，解釋了這種非線性關系。回歸結果在不同的模型規范中仍然是穩健的。

未來的研究可以通過使用數字資產自身的波動性或來自社交媒體或搜索引擎的關注指數代替美國股市的波動性，探索不確定性風險與單個Crypto回報之間的關系。