破解Circle百倍估值：為什么穩(wěn)定幣發(fā)行不是門好生意
短短5天，穩(wěn)定幣USDC發(fā)行商Circle的市值從69多億漲超200億美元。Circle的漲幅，創(chuàng)始人Jeremiah和團隊可能也沒有想到。跟亞洲美元基金交流下來的印象是，Cirle在合規(guī)穩(wěn)定幣賽道的唯一性是超額認購的核心。
毋庸置疑，Circle是一個先驅(qū)者，早在2024年7月，Circle在歐洲MICA框架下成為第一家合規(guī)穩(wěn)定幣公司。創(chuàng)始人Jeremy當時在瑞士的閉門活動上分享了MICA只是合規(guī)合法性的第一步，筆者還是很信服的。2024年末TRUMP上臺后，市場明顯開始加速。2025年逐步落地的美國GENIUSACT和香港穩(wěn)定幣條例，Circle都承擔了布道者和推動者的角色。同時，Circle是世界范圍內(nèi)出入金合作銀行最多的穩(wěn)定幣公司，其中不凡系統(tǒng)性重要銀行（GSIB）。
當市場在蜂擁買入Circle的時候，Circle最重要分銷渠道的Coinbase，股價卻在同期表現(xiàn)出與Circle不符的平淡走勢。這背后引出了一個核心問題：在穩(wěn)定幣這條賽道上，真正的價值究竟掌握在發(fā)行商手里，還是流量渠道手中？本文將深入拆解Circle的商業(yè)模式。
如果說Bitcoin是試圖在體制外另起爐灶的“梁山好漢”，那么合規(guī)穩(wěn)定幣更像是“接受招安”的宋江。它通過將儲備資產(chǎn)大部分投入短期美國國債等現(xiàn)實世界資產(chǎn)中，為美國財政部做蓄水池，而換來合規(guī)性和合法性
這種“投誠”使其成為了連接現(xiàn)實世界法幣與加密世界的關(guān)鍵橋梁，但其本質(zhì)也從一種顛覆式貨幣創(chuàng)新，轉(zhuǎn)變?yōu)閷ΜF(xiàn)有金融體系的補充和“補貼”。穩(wěn)定幣能否“拯救”美債？一個不可能三角
在美國穩(wěn)定幣法案（GENIUSAct2025）的推進過程中，“穩(wěn)定幣拯救美債”是一個被反復提及的“愛國主義”敘事。然而，這在商業(yè)邏輯上或許站不住腳。
我在此提出一個穩(wěn)定幣的“不可能三角”，即一項穩(wěn)定幣方案很難同時滿足以下三點：
對發(fā)行人好：商業(yè)模式可持續(xù)，利潤豐厚。
對儲備資產(chǎn)好：能大規(guī)模、無風險地支撐某類資產(chǎn)（如美債）。
對用戶好：零風險、高收益、低費用。
所謂“穩(wěn)定幣利好美債”，其前提是市場對美債有無限的需求和信心。但如果美債自身面臨兌付或信任危機，1:1錨定的穩(wěn)定幣必然受到?jīng)_擊，信任鏈條會瞬間斷裂。這就像一家信托公司，將評級為低風險的客戶資金拿去投資了高風險的房地產(chǎn)項目。一旦底層資產(chǎn)暴雷，上層的金融產(chǎn)品也無法幸免。在穩(wěn)定幣法案要求每月審計披露的背景下，美債固有的風險很難被隱藏。Circle的商業(yè)模式與估值之謎
Circle的核心盈利模式主要有兩點：
1.利息差（NetInterestMargin）：USDC持有人不獲得利息，Circle將儲備資產(chǎn)投向短期美債等并獲取利息，息差完全歸自己所有。
2.支付與清算手續(xù)費：通過其企業(yè)平臺CircleMint批發(fā)USDC。若企業(yè)客戶需要當天將USDC換回美元（T+0），Circle會收取0.1%–0.4%的通道費。這可以理解為“跨境支付錢包+7×24小時結(jié)算”的組合服務(wù)。
然而，這門生意也面臨著“監(jiān)管緊箍咒”。無論是美國的《GENIUSAct2025》還是香港的《穩(wěn)定幣條例（草案）》，都禁止發(fā)行方“短錢長投”（用短期負債購買長期資產(chǎn)）或加杠桿。這意味著Circle無法像傳統(tǒng)銀行那樣，利用貨幣乘數(shù)效應(yīng)來創(chuàng)造利潤。反之，美國和香港的方案都準許傳統(tǒng)銀行下場發(fā)行穩(wěn)定幣
一個業(yè)務(wù)受限的“類銀行”，其市盈率（PE）卻一度高達147倍（截至2025年6月9日），而傳統(tǒng)金融巨頭摩根大通的市盈率僅為13倍。投資者追捧的到底是安全的息差，還是Web3敘事下的想象空間？這背后的估值邏輯值得深思。核心驅(qū)動力：天下苦“SWIFT/VISA們”久矣
我一位朋友曾一針見血地指出：“穩(wěn)定幣就一個主題——天下苦SWIFT/VISA們久矣。”
傳統(tǒng)的跨境電匯網(wǎng)絡(luò)就像百年鐵路，不僅費用高昂（動輒20-40美元），而且流程不透明，耗時可達3-5天。相比之下，基于Blockchain的美元Tokens就像新建的磁懸浮列車：雖然也要安檢（合規(guī)），但票價透明，速度以秒計算。并非所有人都關(guān)心共識算法，但幾乎人人都對高昂的手續(xù)費感到切膚之痛。這種樸素的“降本提速”訴求，正是USDC等穩(wěn)定幣得以迅速滲透的根本驅(qū)動力。
當然，在加密錢包之間轉(zhuǎn)賬的費用極低，可一旦要將數(shù)字資產(chǎn)落地為銀行賬戶中的法幣，依然躲不開傳統(tǒng)體系的合規(guī)摩擦。例如，從新加坡匯款200美元至美國，匯出行收40新幣，收款行再扣10美元，最終到賬可能只剩150美元。這筆費用名義上是SWIFT費用，但大頭實則是銀行在反*洗*錢（AML）與反欺詐上付出的合規(guī)成本。
因此，從加密錢包到銀行賬戶，合規(guī)成本是必然存在的，關(guān)鍵只在于由誰來承擔。Circle的戰(zhàn)略與渠道的現(xiàn)實
Circle在2023年底關(guān)閉了面向散戶的法幣兌換服務(wù)，這恰恰說明了零售端合規(guī)與反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛點。
它的應(yīng)對策略是推出近期推出CirclePaymentNetwork，不再直接服務(wù)散戶，而是將機構(gòu)與企業(yè)客戶串聯(lián)成一個分發(fā)網(wǎng)絡(luò)，由這些機構(gòu)和企業(yè)的合作銀行負責最終的出入金。這是對于傳統(tǒng)SWIFT模式的創(chuàng)新，去掉了中轉(zhuǎn)行模式，把合規(guī)和反洗成本轉(zhuǎn)加給了網(wǎng)絡(luò)參與方。
但更現(xiàn)實的問題是渠道。Circle雖被貼著“加密概念股”的標簽，但其利潤表的數(shù)字顯示，高達58%的營收需要作為“分銷和交易成本”分給渠道伙伴，而Coinbase是其中最大的受益方。和移動互聯(lián)網(wǎng)時代的故事一樣：誰掌握了流量和場景，誰就拿走了價值鏈中最大塊的蛋糕。
上市以來，Coinbase與Circle的股價走勢分化（俗稱“剪刀差”）不斷擴大，也進一步印證了這一點：渠道方賺取真金白銀，而發(fā)行方負責講述宏大敘事。
穩(wěn)定幣發(fā)行是一門“看似簡單，實則壁壘高深”的生意：監(jiān)管成本日漸趨同于商業(yè)銀行，卻缺失了銀行賴以生存的貨幣乘數(shù)。利息收入完全受制于美聯(lián)儲的利率政策，難以穩(wěn)定預期。渠道流量若被Coinbase這類平臺扼住咽喉，發(fā)行方只能靠高額分成換取市場份額。
因此，對于大多數(shù)企業(yè)和機構(gòu)而言，單純靠“發(fā)幣”營收并非明智之舉。真正的機會在于利用穩(wěn)定幣這一高效的金融工具，賦能自身的業(yè)務(wù)場景。