加密的金融煉金術(shù)：企業(yè)資產(chǎn)負債表的金融創(chuàng)新
文章作者：SaurabhDeshpande 文章編譯：Blockunicorn前言
牛頓如今以其引力研究而聞名，但在他的時代，他有另一項興趣領(lǐng)域：金融煉金術(shù)。換句話說，就是試圖從鉛等材料中創(chuàng)造黃金的追求。他的探索引領(lǐng)他研究神學(xué)。現(xiàn)代金融與他的興趣相呼應(yīng)。我們生活在一個通過組合必要元素將鉛轉(zhuǎn)化為黃金的金融工程時代。
在今天的文章中，Saurabh解釋了企業(yè)如何將Crypto納入其資產(chǎn)負債表，并在其真實價值上獲得溢價。MicroStrategy是一家季度收入略超1億美元的公司，卻持有接近1090億美元的Bitcoin。全球有80家公司正在探索如何將Crypto納入其資產(chǎn)負債表。傳統(tǒng)金融機構(gòu)對此非常看好，并為這類股票的波動性和上漲潛力支付了溢價。
Saurabh探討了可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)如何促成了這一蓬勃發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)，以及隨之而來的風(fēng)險和探索將其他Crypto納入資產(chǎn)負債表的公司。通過可轉(zhuǎn)換債券與優(yōu)先股實現(xiàn)Bitcoin溢價
一家季度收入為1.11億美元的軟件/商業(yè)智能公司，市值卻高達1090億美元。它是如何實現(xiàn)這一壯舉的？它用別人的錢購買了Bitcoin。而市場現(xiàn)在對其估值的溢價高達73%，相比其持有的Bitcoin數(shù)量。這種數(shù)學(xué)背后的煉金術(shù)是什么？
Strategy（前身為MicroStrategy）創(chuàng)造了一種金融機制，使其能夠以幾乎零成本借錢購買Bitcoin。以其2024年11月發(fā)行的30億美元可轉(zhuǎn)換債券為例，運作方式如下：公司發(fā)行了支付0%利息的可轉(zhuǎn)換債券，這意味著債券持有人不會獲得定期利息支付。相反，每1000美元的債券可以轉(zhuǎn)換為1.4872股Strategy股票，但前提是股票價格在到期前達到或超過672.40美元。
發(fā)行這些債券時，股票交易價格為433.80美元，因此需要上漲55%才能使轉(zhuǎn)換有利可圖。如果股票價格從未達到該水平，債券持有人將在五年后簡單地拿回1000美元。但如果Strategy的股票飆升（通常在Bitcoin上漲時會發(fā)生），債券持有人可以轉(zhuǎn)換為股票并獲得所有上漲收益。
其巧妙之處在于，債券持有人實際上是在押注Bitcoin的表現(xiàn)，同時享受直接購買Bitcoin者所沒有的下跌保護。如果Bitcoin崩盤，他們?nèi)匀豢梢阅没乇窘穑驗樵谄飘a(chǎn)時債券優(yōu)先于股票。同時，Strategy得以免費借到30億美元，并立即用這些資金購買更多Bitcoin。
但關(guān)鍵的觸發(fā)機制是：從2026年12月起（發(fā)行后僅兩年），如果Strategy的股票在特定時期內(nèi)交易價格高于874.12美元（轉(zhuǎn)換價格的130%），公司可以強制提前贖回這些債券。這種“贖回條款”意味著，如果Bitcoin推動股價足夠高，Strategy可以迫使債券持有人轉(zhuǎn)換為股票或提前拿回本金。這使公司能夠以更有利的條件進行再融資。
這一策略之所以有效，是因為Bitcoin在過去13年中實現(xiàn)了約 85%的年化增長，在過去五年中實現(xiàn)了 58%的年化增長。公司押注Bitcoin的增長速度將遠超觸發(fā)轉(zhuǎn)換所需的55%的股價升值，并且他們已經(jīng)通過成功贖回早期債券發(fā)行并節(jié)省了數(shù)百萬美元的利息支出，證明了這一策略的可行性。
這一結(jié)構(gòu)的核心是三種不同的永久優(yōu)先股系列：STRF、STRK 和 STRD，每種都針對不同的投資者類型進行了定制。
STRF：永久優(yōu)先股，10%累積股息，優(yōu)先級最高。如果Strategy未能支付股息，必須在支付其他股東之前支付所有未付的STRF股息，并且股息率會因違約而增加作為懲罰。
STRK：永久優(yōu)先股，8%累積股息，中等優(yōu)先級。未支付的股息會累積，必須在普通股東獲得任何回報之前全額支付。還包括轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利。
STRD：永久優(yōu)先股，10%非累積股息，優(yōu)先級最低。較高的股息率彌補了較高的風(fēng)險——如果Strategy跳過支付，這些股息將永遠喪失，無需后期補足。
永久優(yōu)先股讓Strategy能夠籌集類似股權(quán)的資本，同時永遠支付類似債券的股息，每種系列都根據(jù)不同投資者的風(fēng)險偏好進行定制。累積特性保護STRF和STRK持有者，確保最終支付所有股息，而STRD則提供更高的當(dāng)前收入，但對未支付的股息沒有安全保障。
Strategy 從2020年8月開始籌集資金購買Bitcoin（BTC）。自那時起，Bitcoin價格從11,500美元飆升至108,000美元，增長約9倍。與此同時，Strategy 的股票價格從13美元激增至370美元，增長近30倍。
在贖回這些可轉(zhuǎn)換債券時，Strategy 可以簡單地向債券持有人發(fā)行新股。債券持有人獲得的參考股價在發(fā)行時已注明，通常比發(fā)行時的股價高出約30-50%。只有當(dāng)股價低于指定的轉(zhuǎn)換價格時才會出現(xiàn)問題。在這種情況下，Strategy 需要返還現(xiàn)金，它可以通過發(fā)行條件更優(yōu)惠的新一輪債務(wù)來償還早期債務(wù)，或通過出售Bitcoin來覆蓋現(xiàn)金需求。價值鏈
顯然，一切始于公司試圖收購Bitcoin。但最終他們會使用交易所和托管服務(wù)。例如，Strategy 是CoinbasePrime的客戶。它通過Coinbase來購買Bitcoin，并將Bitcoin存儲在CoinbaseCustody、Fidelity及其自己的多重簽名錢包中。Coinbase從 Strategy 的Bitcoin交易和存儲中賺取的具體收入難以準確估算，但我們可以進行推測。
假設(shè)交易費用和托管成本
假設(shè)像Coinbase這樣的交易所為代表Strategy進行場外交易（OTC）購買Bitcoin收取5個基點（0.05%）的費用，以平均執(zhí)行價格7萬美元計算，購買50萬枚Bitcoin可為交易所帶來1750萬美元的收入。Bitcoin托管服務(wù)商通常收取0.2%至1%的年費。假設(shè)按較低的0.2%計算，存儲10萬枚Bitcoin（按每枚10.8萬美元計），托管服務(wù)商每年可為存儲Strategy的Bitcoin賺取了2160萬美元的收入。超越Bitcoin
到目前為止，創(chuàng)建投資工具以提升BTC在資本市場上的曝光度已取得良好進展。2025年5月，SharpLink通過由ConsenSys創(chuàng)始人JoeLubin牽頭的私募股權(quán)投資(PIPE)籌集了4.25億美元，Lubin也擔(dān)任了執(zhí)行董事長。該輪融資發(fā)行價為每股6.15美元，發(fā)行約6900萬股新股，將用于購買約12萬枚ETH，這些ETH可能會在之后進行質(zhì)押。目前，ETHETF還不允許質(zhì)押。
這種提供3-5%收益率的工具自動比ETF更具吸引力。在發(fā)行宣布前，SharpLink的股價為3.99美元，市值約為280萬美元，流通股約69.9萬股。此次發(fā)行價格比市場價格溢價54%。宣布后，股價飆升至124美元的高點。
這類投資工具也能提供3-5%的收益率，因此自然比ETF更具吸引力。在發(fā)行公告發(fā)布前，SharpLink的交易價格為每股3.99美元，市值約為280萬美元，流通股數(shù)約為69.9萬股。此次發(fā)行價格較市場價格溢價54%。公告發(fā)布后，該股飆升至124美元的高點。
新發(fā)行的6900萬股約為當(dāng)前流通股的100倍。
Upexi計劃在2025年第四季度前收購超過100萬枚Solana（SOL），同時保持現(xiàn)金流中性。該計劃始于通過私募發(fā)行4380萬股籌集1億美元，由GSR牽頭。Upexi預(yù)計通過6-8%的質(zhì)押收益率加上最大可提取價值（MEV）返利來覆蓋優(yōu)先股股息，并自籌資金購買更多SOL。宣布當(dāng)天，股價從2.28美元跳漲至22美元，最終收于約10美元。
Upexi原有3720萬股，新發(fā)行股份對原有股東的稀釋率約為54%。但股價上漲約400%，完全彌補了稀釋影響。
SolStrategies是另一家通過資本市場籌集資金購買SOL的公司。該公司運營著Solana的驗證節(jié)點，90%以上的收入來自質(zhì)押獎勵。目前公司已質(zhì)押了39萬枚SOL，另有約316萬枚SOL由第三方委托。2025年4月，SolStrategies通過與ATWPartners的可轉(zhuǎn)換債券協(xié)議獲得高達5億美元的融資設(shè)施。首批2000萬美元已用于購買122,524枚SOL。
最近，該公司提交了一份高達10億美元的混合證券發(fā)行計劃，包括普通股（包括“市價發(fā)行”）、認股權(quán)證、認購收據(jù)、單位、債務(wù)證券或其組合，為其提供了通過不同機制籌資的靈活性。
與Strategy的可轉(zhuǎn)換債券不同，SparkLink和Upexi是通過直接發(fā)行新股來籌集資金。在我看來，Strategy允許100%現(xiàn)金贖回的選擇權(quán)模式針對的是不同類型的投資者。如果我只是通過購買你的股票來獲得ETH或SOL的敞口，為什么我不直接購買ETH或SOL呢？為什么要承擔(dān)中間商過度杠桿化的額外風(fēng)險呢？除非有額外的服務(wù)，否則使用擁有足夠營業(yè)利潤緩沖來支付利息的可轉(zhuǎn)換債券進行融資更有意義。
當(dāng)音樂停止
這些可轉(zhuǎn)換債券針對的是尋求不對稱風(fēng)險回報機會的對沖基金和機構(gòu)債券交易員，而非散戶投資者或傳統(tǒng)股權(quán)基金。
從他們的角度看，這些工具提供了“正面我大賺，反面我虧得不多”的投資機會，符合其風(fēng)險框架。如果Bitcoin在兩到三年內(nèi)實現(xiàn)預(yù)期的30-50%上漲，就轉(zhuǎn)換債券；如果市場不順，即使考慮到通貨膨脹的輕微損失，也能拿回100%的本金。
這種結(jié)構(gòu)的妙處在于它解決了機構(gòu)投資者的實際問題。許多對沖基金和養(yǎng)老基金要么缺乏直接持有Crypto的基礎(chǔ)設(shè)施，要么受到投資授權(quán)的限制，無法直接購買Bitcoin。這些可轉(zhuǎn)換工具提供了符合監(jiān)管的后門進入加密市場，同時保持固定收益配置所需的下跌保護。
這種優(yōu)勢本質(zhì)上是暫時的。隨著監(jiān)管清晰度的提高，以及更多配備托管的解決方案、受監(jiān)管交易所和更清晰會計標(biāo)準的直接加密投資工具出現(xiàn)，這些復(fù)雜繞道的需求將減少。目前投資者通過Strategy獲得Bitcoin敞口支付的73%溢價，可能隨著更多直接替代方案的出現(xiàn)而壓縮。
我們之前見過類似的情況。機會主義管理者曾利用GrayscaleBitcoin信托（GBTC）的溢價——購買Bitcoin并存入Grayscale信托，然后在二級市場以20-50%的凈資產(chǎn)值（NAV）溢價出售GBTC股份。當(dāng)所有人都開始這樣做時，GBTC從高峰溢價轉(zhuǎn)為2022年底創(chuàng)紀錄的50%折價。這一周期表明，如果沒有可持續(xù)的收入支撐重復(fù)融資，加密資產(chǎn)支持的股權(quán)玩法最終會被套利所消除。
關(guān)鍵問題是，這種情況能持續(xù)多久？當(dāng)溢價崩盤時，誰能屹立不倒？擁有強大基礎(chǔ)業(yè)務(wù)和保守杠桿比率的公司可能經(jīng)受住轉(zhuǎn)型。那些追逐加密資產(chǎn)儲備、沒有可持續(xù)收入來源或防御性護城河的公司，可能在投機熱潮破裂后面臨稀釋驅(qū)動的拋售。
目前，音樂還在播放，所有人都在起舞。機構(gòu)資本正在流入，溢價在擴大，每周都有更多公司宣布Bitcoin和加密資產(chǎn)儲備策略。但聰明的資金明白，這是一場交易，而非投資主題。能夠存活的公司將是那些利用這一窗口建立超越其加密資產(chǎn)持有價值的持久價值的公司。
企業(yè)資產(chǎn)負債表的轉(zhuǎn)型可能是永久的，但我們今天看到的超高溢價并非如此。問題在于，你是定位于從這一趨勢中獲利，還是只是另一個在音樂停止時希望找到座位的玩家。