作者：Azuma

憑借著大舉進軍“股票Tokens化”市場的一系列操作，過去幾天Robinhood已霸榜了各大財經媒體的頭條，其股價更是突破100美元，創下歷史新高。

除了通過Tokens化的方式將已上市的股票引入鏈上市場之外，Robinhood還將股票Tokens化的范圍擴展到了未上市的私營公司，并將向歐盟用戶贈送暫未上市的OpenAI和SpaceX股票Tokens，此舉被市場廣泛解讀為Robinhood試圖搶占Pre-IPO市場的定價權力。OpenAI斥責Robinhood未經授權

然而，7月3日凌晨，OpenAI官方于X發文澄清表示：“這些所謂的OpenAITokens并非OpenAI股權。我們與Robinhood并無合作，未參與此事，亦不為其背書。任何OpenAI股權的轉讓均需經我們批準——我們并未批準任何轉讓。請小心。”

關于VladTenev所說的“Tokens并非股權”的描述，我們在Robinhood的產品文檔中找到了更詳細的解釋：“Robinhood股票Tokens跟蹤公開交易股票和ETF的價格，它們是Blockchain上跟蹤價格的衍生品……購買股票Tokens時，您并不是在購買實際的股票，而是在購買遵循其價格并記錄在Blockchain上的Tokens化合約。”

Bankless創始人DavidHoffman就此推測，Robinhood可能是與某位持有OpenAI/SpaceX股份的投資者達成了協議 ——“VladTenev曾在演講過程中特別提到與一位擁有OpenAI/SpaceX股份的富有投資者存在關聯，這些股份很可能仍歸該原始投資者所有（個人或實體），OpenAI可能也已批準該原始投資者出售股權。在這一情況下，Robinhood和該投資者之間可以簽訂私人協議，無需OpenAI批準。盡管如此，OpenAI等私營公司仍可拒絕在可訪問場所交易其股份，這對Robinhood來說將是一個真正的摩擦。”

風投律師CollinsBelton則就此給出了更詳細的解釋。Collins表示，許多非風投領域的律師們認為，限制著私有及公共股票的運作的主要是證券法和其他法律，這在一定程度上是正確的，但股東之間以及與公司之間達成的額外合同義務也可以適用。比如說，公司可以和股東在公司章程、備忘錄或條款中達成協議，某些或所有公司股份未經公司同意不得“轉讓”——“轉讓”不僅指實際的轉讓，通常定義得很廣泛，涵蓋從質押到創建衍生品等所有內容。

Collins補充表示，熱門硅谷初創公司在后期通常都會通過合同施加二級市場限制，在早期公司中，這些限制可能僅適用于普通股持有者，尤其是在風險投資人具備影響力時。然而隨著公司變得非常熱門和成熟，它們通常會對所有股東（包括知名風險投資人）施加這類限制。

Collins還提到：“我最初曾好奇像Robinhood、xStocks這樣的新興股票Tokens化發行是否解決了這個問題。我以為憑借Robinhood的影響力，他們可能已解決了這個潛在問題，但根據OpenAI的聲明，我懷疑他們沒有做到。他們可能是在裝傻，也可能是真不知道有這個限制。”

根據Collins在法律層面的解釋，如果OpenAI確實曾與投資者簽訂過關于限制股份“轉讓”的額外協議，那么Robinhood對于OpenAI所進行的股票Tokens化操作（即便是如Robinhood所說的衍生品形式）就理應受限，而結合OpenAI提到的“任何股權轉讓均需經我們批準”這一描述，很有可能OpenAI確實存在此類限制協議——但由于Robinhood未披露這些股份的具體來源，因此市場暫時也無法確定OpenAI與該未知投資者之間的具體協議細則。背后的博弈：定價權的爭奪

OpenAI和Robinhood公開對壘，且雙方似乎都沒有退讓的態勢。之所以如此，是因為在簡單的“股票能否Tokens化”背后，藏著的是“IPO定價權的爭奪”。

火鳳資本創始人陳悅天就此在個人朋友圈分析表示：“Robinhood在一級市場購入OpenAl和SpaceX等公司的股票后，在自家平臺發行了Tokens化的 STO。要知道OpenAl沒上市也暫無IPO計劃。這些屬于私募股權，以往普通人因為錢不夠根本買不到，但現在Robinhood買入后將權益Tokens化，直接在二級市場定價，這就相當于公司沒在任何交易所IPO的情況下，卻有了可交易定價。而且由于Robinhood買到的股票數量少，但有大量資金追逐，必然導致股份高估，這本質上是在搶奪IPO的定價權。”

在傳統金融市場，IPO的定價系由與待上市公司合作的主承銷商主導的，雙方會根據不同的融資需求和發展預期來進行定價。但隨著Robinhood這只“鯰魚”的入局，讓原本無法公開交易的私募股權有了一個二級市場，且無論是誰、無論錢多錢少都可以來鏈上自由交易，這意味著私募股權會在IPO之前便經歷充足的價格發現，定價權將從待上市公司及主承銷商手中被剝離，而這正是OpenAI所不愿意看到的。散戶視角：還能沖嗎？

結合目前的狀況來看，在對那些已經上市、有著明確公開價格的股票進行Tokens化時，Robinhood等平臺尚有一定的歷史經驗可供借鑒，且該部分的實現路徑也相對簡單；但對OpenAl和SpaceX等私營公司的股票進行Tokens化，則是一條幾乎無人開辟過的道路，且Robinhood當前給出的方案仍存在著較多的不確定性。

Dragonfly合伙人RobHadick就此表示：“Robinhood 故意對衍生品的確切性質、如何對沖、交易對手是誰（股權來自哪里）、以及你有哪些法律追索權保持極度不透明。最重要的是，私營公司股權是一種沒有公開價格的資產衍生品，其中包含大量以不同價格交易的證券/利潤分享計劃。而且，衍生品如何根據不同的標的公司行為進行結算也完全不透明。”

站在散戶的角度出發，不確定性或許有時代表著機會，但更多的時候卻指向風險。