Grayscale：DAT過(guò)剩了嗎？9月Bitcoin會(huì)怎么走

2025年9月02日 20:26

來(lái)源：Grayscale；編譯：金色財(cái)經(jīng)要點(diǎn)速覽：

美國(guó)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管清晰度已經(jīng)醞釀了很長(zhǎng)時(shí)間——盡管未來(lái)的道路仍在展開(kāi)，但政策制定者今年已經(jīng)取得了有意義的進(jìn)展。

市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管利好的關(guān)注可能促成了ETH的優(yōu)異表現(xiàn)。Ethereum是Blockchain金融市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，因此，如果監(jiān)管的明確性能夠促進(jìn)穩(wěn)定幣、Tokens化資產(chǎn)和/或去中心化金融應(yīng)用的普及，Ethereum可能會(huì)從中受益。

數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)（DAT）——在資產(chǎn)負(fù)債表上持有Crypto的上市公司——近幾個(gè)月來(lái)激增，但投資者需求可能已趨于飽和。大型項(xiàng)目的估值溢價(jià)正在壓縮。

Bitcoin價(jià)格一度創(chuàng)下約12.5萬(wàn)美元的歷史新高，但8月收盤(pán)下跌。盡管8月份Bitcoin價(jià)格的走勢(shì)不如其他Tokens，但美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的壓力卻清晰地提醒我們，投資者對(duì)Bitcoin的需求為何如此旺盛。

2025年8月，Crypto總市值穩(wěn)定在4萬(wàn)億美元左右，但暗地里卻出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)。加密資產(chǎn)類(lèi)別涵蓋了各種軟件技術(shù)，其基本驅(qū)動(dòng)因素也各不相同，因此Tokens估值并不總是同步波動(dòng)。

盡管Bitcoin價(jià)格在8月份下跌，但以太幣卻上漲了16%。這條市值第二大的公鏈似乎受益于投資者對(duì)監(jiān)管變化的關(guān)注，這可能會(huì)支持穩(wěn)定幣、Tokens化資產(chǎn)和去中心化金融(DeFi)應(yīng)用的采用——而Ethereum目前在這些領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

圖1使用Grayscale的“加密賽道”框架（一套與富時(shí)羅素指數(shù)公司合作開(kāi)發(fā)的嚴(yán)格的數(shù)字資產(chǎn)分類(lèi)法和指數(shù)產(chǎn)品組合）展示了8月份各細(xì)分賽道的變化。貨幣、消費(fèi)與文化以及人工智能(AI)加密賽道指數(shù)環(huán)比均小幅下跌。AI賽道的疲軟反映了人工智能相關(guān)股票在公開(kāi)股票市場(chǎng)中的表現(xiàn)不佳。與此同時(shí)，金融、智能合約平臺(tái)以及公用事業(yè)與服務(wù)加密賽道指數(shù)在當(dāng)月均有所上漲。盡管Bitcoin價(jià)格環(huán)比下跌，但在8月中旬創(chuàng)下了約12.5萬(wàn)美元的歷史新高；ETH價(jià)格也創(chuàng)下了略低于5000美元的歷史新高。

圖表1：8月份Crypto賽道回報(bào)

今年8月，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒和鮑曼雙雙出席了在懷俄明州杰克遜霍爾舉行的Blockchain會(huì)議，這在幾年前還是難以想象的。此次會(huì)議緊接著美聯(lián)儲(chǔ)年度杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)政策會(huì)議的召開(kāi)。他們?cè)谘葜v中強(qiáng)調(diào)，Blockchain應(yīng)被視為金融科技的一項(xiàng)創(chuàng)新，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在維護(hù)金融穩(wěn)定和為新技術(shù)發(fā)展創(chuàng)造空間之間取得平衡。

9月，參議院銀行委員會(huì)計(jì)劃審議Crypto市場(chǎng)結(jié)構(gòu)立法——該法規(guī)將涵蓋穩(wěn)定幣以外的Crypto市場(chǎng)領(lǐng)域。參議院的這項(xiàng)努力以CLARITYAct為基礎(chǔ)，該法案于7月在眾議院獲得兩黨支持通過(guò)。參議院銀行委員會(huì)主席斯科特表示，他預(yù)計(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)立法也將獲得參議院兩黨支持。然而，仍有一些重大問(wèn)題需要解決。行業(yè)團(tuán)體尤其注重確保市場(chǎng)結(jié)構(gòu)立法納入對(duì)開(kāi)源軟件開(kāi)發(fā)者和非托管服務(wù)提供商的保護(hù)。未來(lái)幾個(gè)月，立法者可能會(huì)就此問(wèn)題展開(kāi)持續(xù)辯論（需要注意的是，灰度是最近致參議院銀行委員會(huì)和農(nóng)業(yè)委員會(huì)成員的一封行業(yè)評(píng)論信的簽署方）。DAT過(guò)剩了？

8月份BTC表現(xiàn)不佳，而ETH表現(xiàn)優(yōu)異，這在一系列場(chǎng)所和產(chǎn)品的資金流動(dòng)中都得到了明顯體現(xiàn)。

這出大戲的一部分發(fā)生在Hyperliquid上，這是一家DEX(DEX)，提供現(xiàn)貨交易和永續(xù)合約交易（請(qǐng)參閱《DEX的崛起》https://www.jinse.cn/blockchain/3716302.html）。從8月20日開(kāi)始，一位Bitcoin“鯨魚(yú)”（大持有者）出售了約35億美元的BTC，并立即買(mǎi)入了約34億美元的ETH。雖然我們無(wú)法判斷投資者的動(dòng)機(jī)，但看到如此規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生在DEX而不是CEX(CEX)上，還是令人鼓舞的。事實(shí)上，在本月交易量最大的一天，Hyperliquid的現(xiàn)貨交易量一度高于Coinbase的現(xiàn)貨交易量（圖表3）。

圖3：高流動(dòng)性現(xiàn)貨交易量激增

Bitcoin、以太幣和許多其他加密資產(chǎn)也得到了數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)（DAT）購(gòu)買(mǎi)的支持。DAT是指上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債表上持有Crypto，并作為股權(quán)投資者的準(zhǔn)入工具。Strategy（原名MicroStrategy）是持有量最大的BitcoinDAT，它在8月份額外購(gòu)買(mǎi)了3,666枚BTC（約合4億美元）。與此同時(shí)，兩家最大的EthereumDAT共計(jì)購(gòu)買(mǎi)了170萬(wàn)枚ETH（約合72億美元）。

據(jù)媒體報(bào)道，至少有三家新的SolanaDAT正在籌備中，其中包括由PanteraCapital和GalaxyDigital、JumpCrypto和MulticoinCapital等財(cái)團(tuán)贊助的價(jià)值超過(guò)10億美元的投資工具。此外，特朗普媒體與科技集團(tuán)宣布計(jì)劃推出一款基于CROTokens的DAT，該Tokens與Crypto.com及其CronosBlockchain相關(guān)聯(lián)。最近其他DAT公告主要集中在Ethena的ENATokens、StoryProtocol的IPTokens以及幣安智能鏈的BNBTokens。

盡管發(fā)起人持續(xù)提供這些投資工具，但價(jià)格表現(xiàn)表明投資者需求可能已趨于飽和。為了衡量DAT的供需失衡，分析師通常會(huì)監(jiān)測(cè)其“mNAV”，即公司市值與資產(chǎn)負(fù)債表上加密資產(chǎn)價(jià)值的比率。如果以公開(kāi)股權(quán)工具形式存在的加密資產(chǎn)需求過(guò)剩（即DAT不足），mNAV的交易價(jià)格可能會(huì)超過(guò)1.0；如果以公開(kāi)股權(quán)工具形式存在的加密資產(chǎn)供應(yīng)過(guò)剩（即DAT過(guò)剩），mNAV的交易價(jià)格可能會(huì)跌破1.0。目前，一些大型DAT的mNAV似乎正在向1.0收斂，這表明DAT的供需正在趨于平衡（圖表5）。

圖5：DAT的估值溢價(jià)正在下降

在美國(guó)，這一體系如今正面臨壓力。其根本驅(qū)動(dòng)因素并非主要來(lái)自通貨膨脹，而是赤字和利息支出。美國(guó)聯(lián)邦政府目前的債務(wù)總額約為30萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的100%，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于和平時(shí)期，失業(yè)率較低，但仍創(chuàng)下二戰(zhàn)以來(lái)的最高水平。隨著財(cái)政部以約4%的利率為債務(wù)進(jìn)行再融資，債務(wù)利息支出持續(xù)上升，占用了原本可用于其他用途的資源（圖表7）。

圖7：利息支出吞噬了更多聯(lián)邦預(yù)算

今年7月通過(guò)的《大漂亮法案》（OBBBA）將在未來(lái)10年鎖定高赤字。除非利率下降，否則這將意味著更高的利息支出，并進(jìn)一步擠占政府收入的其他用途。因此，白宮一再向美聯(lián)儲(chǔ)施壓，要求其降低利率，并要求美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾辭職。8月份，隨著美聯(lián)儲(chǔ)七人理事會(huì)六名現(xiàn)任成員之一麗莎·庫(kù)克被罷免，這些對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的威脅進(jìn)一步升級(jí)。盡管這可能在短期內(nèi)對(duì)民選官員有所幫助，但美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性減弱會(huì)增加長(zhǎng)期高通脹和貨幣疲軟的風(fēng)險(xiǎn)。

Bitcoin是一種基于透明規(guī)則和可預(yù)測(cè)供應(yīng)增長(zhǎng)的貨幣體系。當(dāng)投資者對(duì)保護(hù)法定貨幣體系的機(jī)構(gòu)失去信心時(shí)，他們會(huì)轉(zhuǎn)向值得信賴(lài)的替代貨幣。除非政策制定者采取措施加強(qiáng)支持法定貨幣的機(jī)構(gòu)——以使投資者能夠相信其長(zhǎng)期維持低通脹和穩(wěn)定通脹的承諾——否則對(duì)BTC的需求可能會(huì)持續(xù)上升。

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