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作者：Daii來源：yzdxs.eth
我一直說：當(dāng)下的加密市場更像一片“狂野西部”。
最刺眼的證據(jù)，就是“插針”。它不是玄學(xué)，而是深度稀薄+杠桿連鎖強(qiáng)平+場內(nèi)撮合偏好疊加后的結(jié)果：價(jià)格在關(guān)鍵毫秒被猛砸到你的止損位，倉位被掃光，只留下K線里那根又長又細(xì)的“燭芯”——像一針冷不丁扎下去。
當(dāng)市場上明明存在更好的公開價(jià)格時(shí)，任何經(jīng)紀(jì)商或交易所都不得置若罔聞，更不得把你的訂單以更差的價(jià)格成交。
這不是道德勸說，而是可追責(zé)的硬約束。2005年，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）把這條底線明確寫進(jìn) RegNMSRule611：所有市場參與者（其中交易中心不得穿透受保護(hù)報(bào)價(jià)，經(jīng)紀(jì)商另負(fù)有FINRA5310的最佳執(zhí)行義務(wù)）必須履行“訂單保護(hù)”，優(yōu)先給到最優(yōu)可得價(jià)格，并對(duì)路由與執(zhí)行留痕、可核驗(yàn)、可問責(zé)。它并不承諾“市場不波動(dòng)”，但確保波動(dòng)之中你的成交不被無端“劣化”——更好的價(jià)格在別處可拿，就不能讓你在本場所被隨意“就地撮合”。
很多人會(huì)問：“這個(gè)規(guī)則能防插針嗎？”
直話直說：它不能消滅長針，但能切斷“長針對(duì)你成交”的傷害鏈。
想象一個(gè)一眼能懂的場景：
同一時(shí)刻，交易所A出現(xiàn)下插針，瞬間把BTC砸到 $59,500；
交易所B仍有$60,050的有效買單掛著。
你的止損市價(jià)單如果被“就地”在A成交，你就按針尖價(jià)出局了；有了訂單保護(hù)，路由就必須把你的單子送去B的更優(yōu)買價(jià)，或者拒絕在A的劣價(jià)成交。
結(jié)果：針還在圖上，但它不再是你的成交價(jià)格。這就是這條規(guī)則的價(jià)值所在——不是滅針，而是讓針扎不到你。
當(dāng)然，合約爆倉觸發(fā)本身，還需要標(biāo)記價(jià)/指數(shù)、波動(dòng)帶、競價(jià)重啟、反MEV 等配套去治理“針的生成”。但成交公平這塊，“禁止交易穿透”的底線幾乎是唯一能立刻提升體驗(yàn)、可落地、可審計(jì)的抓手。
遺憾的是，加密市場至今沒有這樣的底線。一表勝千言：
當(dāng)前的加密市場格局是高度碎片化的：數(shù)百家CEX、數(shù)以千計(jì)的去中心化協(xié)議，價(jià)格彼此割裂，再加上跨鏈生態(tài)的分散和杠桿衍生品的主導(dǎo)，使得投資者想要一個(gè)透明、公允的成交環(huán)境，比登天還難。
你可能好奇，我為什么現(xiàn)在提出這個(gè)問題呢？
因?yàn)?月18日，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）將召開一次關(guān)于禁止交易穿透規(guī)則的圓桌會(huì)議，討論它在全國市場系統(tǒng)（NMS）里的得失與去留。
加密市場提供方（包括CEX和DEX），任何時(shí)候，都不能無視更優(yōu)公開價(jià)格，不能讓投資者在本可避免的情況下被劣價(jià)成交。 只有這樣，加密市場才能從“狂野西部”走向真正的成熟與可信。
這事現(xiàn)在看起來像個(gè)天方夜譚，說它是癡人說夢(mèng)也不為過。但是，當(dāng)你了解了禁止交易穿透規(guī)則的建立給美股市場帶來的好處就會(huì)明白，這事即使再難，也值得一試。1.禁止交易穿透規(guī)則（Trade-ThroughRule）是如何建立的？
回過頭看，這條規(guī)則的建立經(jīng)歷了一個(gè)完整的鏈條：從1975年的立法授權(quán)，到 交易所際交易系統(tǒng)（ITS）的互聯(lián)實(shí)驗(yàn)，再到2005年的全面電子化躍遷，最后在2007年分階段執(zhí)行。它并不是要消滅波動(dòng)，而是要確保在波動(dòng)里，投資者依舊能拿到應(yīng)得的更優(yōu)價(jià)格。1.1從碎片化到統(tǒng)一市場
在上世紀(jì)六七十年代，美國股市面臨的最大問題就是割裂。不同交易所、做市網(wǎng)絡(luò)各自為政，投資者根本無法確定哪里能拿到全市場“當(dāng)下最優(yōu)的價(jià)格”。
1975年，美國國會(huì)通過了《證券法修正案》，首次明確提出要建立“全國市場系統(tǒng)（NMS）”，并要求SEC主導(dǎo)搭建一個(gè)能夠打通各個(gè)交易場所的統(tǒng)一框架，目標(biāo)是提升公平性和效率【國會(huì)網(wǎng)、sechistorical.org】。
1.2RegulationNMS與訂單保護(hù)
進(jìn)入90年代，互聯(lián)網(wǎng)和小數(shù)點(diǎn)定價(jià)（decimalization）讓交易變得更快、更碎片化，舊的半人工體系徹底跟不上節(jié)奏。2004–2005年，SEC推出歷史性的新規(guī)——RegulationNMS。它包含四大核心條款：公平接入（Rule610）、禁止交易穿透（Rule611）、最小報(bào)價(jià)單位（Rule612）、市場數(shù)據(jù)規(guī)則（Rule603）【SEC】。
為了讓這一規(guī)則真正可落地，美國市場還建立了兩塊關(guān)鍵“地基”：
NBBO（NationalBestBidandOffer，全國最佳買賣價(jià)）：把所有交易所的最佳買價(jià)和最佳賣價(jià)組合起來，成為衡量是否“穿透”的統(tǒng)一標(biāo)尺。例如，上圖Exchange3的25.27是最佳買價(jià)，Exchange2的25.28是最佳賣價(jià)。
SIP（SecuritiesInformationProcessor，證券信息處理器，如上圖）：負(fù)責(zé)實(shí)時(shí)匯總并發(fā)布這些數(shù)據(jù)，成為全市場的“單一事實(shí)來源”【FederalRegister、SEC】。
RegNMS（RegulationNationalMarketSystem）于 2005年8月29日生效，并在 2007年5月21日率先在250只股票上執(zhí)行Rule611，同年 7月9日全面推廣至所有NMS股票，最終形成了行業(yè)級(jí)的“不得穿透更優(yōu)價(jià)”的操作習(xí)慣【SEC】。
當(dāng)然，這并非一路順風(fēng)順?biāo)．?dāng)年SEC委員Glassman和Atkins就提出過反對(duì)意見，認(rèn)為只盯顯示價(jià)可能忽視交易的凈成本，甚至可能削弱市場競爭【SECDissent】。但大多數(shù)委員依舊支持這項(xiàng)規(guī)則，理由很清楚：即便有成本和效率的爭論，“禁止交易穿透”至少確保了一個(gè)最基本的底線——
投資者不會(huì)在明明有更好價(jià)格的情況下，還被迫接受劣價(jià)成交。
這就是為什么，直到今天，Rule611 依然被認(rèn)為是美國證券市場“最佳執(zhí)行生態(tài)”的支點(diǎn)之一。它讓“更好價(jià)格不能被無視”從一句口號(hào)，變成了可以被監(jiān)管審計(jì)、可以事后追責(zé)的現(xiàn)實(shí)規(guī)則。而這條底線，也正是加密市場所缺失、卻最值得借鑒的部分。2.為什么加密市場更需要這條“底線規(guī)則”？
先把問題說白：在加密市場里，你下單的那一刻，未必有人替你“張望全場”。不同交易所、不同鏈、不同撮合機(jī)制像一座座孤島，價(jià)格各唱各的調(diào)。結(jié)果就是——明明別處有更好價(jià)，你卻被“就地撮合”成了劣價(jià)。這在美股由 Rule611 明令禁止，但在加密世界并沒有統(tǒng)一的“兜底線”。2.1碎片化的代價(jià)：沒有“全場視角”，更容易被劣價(jià)成交。
放眼當(dāng)下，全球被統(tǒng)計(jì)在冊(cè)的加密交易場所動(dòng)輒上千：僅CoinGecko的“全球圖表”就顯示追蹤1,300+交易所（如下圖）；而CoinMarketCap的現(xiàn)貨榜單也長期顯示兩百余家在活躍報(bào)量——這還不含各類衍生品與鏈上DEX的長尾場所。這樣的版圖，意味著沒有誰能天然看到“全市場最優(yōu)價(jià)”。
2.2衍生品主導(dǎo)、波動(dòng)放大：插針更容易發(fā)生，且影響更大。
加密交易里，衍生品長期占大頭。
多份行業(yè)月報(bào)顯示，衍生品占比常年在~67%–72%區(qū)間波動(dòng)：例如CCData系列報(bào)告先后給出 72.7%（2023/3）、~68%（2025/1）、~71%（2025/7） 等讀數(shù)。
占比越高，越容易在高杠桿與資金費(fèi)率的推動(dòng)下出現(xiàn)瞬時(shí)極端價(jià)（“插針”）；一旦你的平臺(tái)不去比價(jià)、不算凈價(jià)，就可能在更好價(jià)可得的同一時(shí)刻，被劣價(jià)“就地成交”。
而在鏈上，MEV（最大可提取價(jià)值）又疊加了一層“隱性滑點(diǎn)”：
歐洲證監(jiān)局（ESMA）2025年報(bào)告統(tǒng)計(jì)，僅2024/12–2025/1的30天里，夾擊（sandwich）交易就達(dá)155萬筆、利潤65,880SOL（約1,340萬美元）；（esma.europa.eu）
學(xué)術(shù)統(tǒng)計(jì)亦顯示單月十余萬次夾擊、千萬美元級(jí)的相關(guān)Gas成本。
對(duì)普通交易者而言，這些都是真金白銀的“執(zhí)行損耗”。(CoinDeskData, CryptoCompare, TheDefiant, CryptoRank, arXiv)
2.3有技術(shù)，卻缺“原則兜底”：讓“最好價(jià)格”變成可驗(yàn)證的承諾。
好消息是，市場已經(jīng)長出了一些“自救”的原生技術(shù)：
聚合與智能路由（如1inch，Odos）會(huì)掃描多池/多鏈，拆單并把 Gas與滑點(diǎn)算進(jìn)“真實(shí)成交成本”，力求拿到更好的“凈價(jià)”；(portal.1inch.dev, blog.1inch.io)
私營“合并最佳價(jià)帶”（如CoinRoutes的 RealPrice/CBBO）把數(shù)十家場所的深度與費(fèi)用實(shí)時(shí)合成為“可交易、已計(jì)費(fèi)的參考凈價(jià)”，甚至被Cboe引入做指數(shù)與基準(zhǔn)。這些都證明：“找得到更好價(jià)”在技術(shù)上是可行的。(CboeGlobalMarkets, Cboe, coinroutes.com)
但壞消息是：沒有“禁止穿透”的底線，這些工具只是自愿選擇，平臺(tái)完全可以不查不比就把你的單子“原地撮合”。
而在傳統(tǒng)證券里，最佳執(zhí)行早被寫成合規(guī)義務(wù)——不僅看價(jià)格，還要權(quán)衡速度、成交可能性、費(fèi)用/返傭，并進(jìn)行“定期、嚴(yán)格”的執(zhí)行質(zhì)量評(píng)估；這正是FINRARule5310的精神。把這條“原則+可核驗(yàn)”引入加密，才是真正把“更好價(jià)不能被無視”從口號(hào)變成承諾的關(guān)鍵一步。(FINRA)
一句話：
加密市場越碎片、越24/7、越衍生品化，普通人就越需要一條“不得無視更優(yōu)公開價(jià)格”的底線規(guī)則。
它不一定要復(fù)制美股的技術(shù)細(xì)節(jié)；但至少要把“不得穿透”上升為明示義務(wù)，要求平臺(tái)要么給出更優(yōu)凈價(jià)，要么給出可以復(fù)核的理由與證據(jù)。當(dāng)“更好價(jià)”變成可驗(yàn)證、可追責(zé)的公共承諾，“插針”帶來的冤枉損失，才有望被真正按下去。3. 禁止交易穿透規(guī)則（Trade-ThroughRule）真的能在幣圈落地嗎？
短答案：能，但不能生搬硬套。
復(fù)制美股那套“NBBO+SIP+強(qiáng)制路由”的機(jī)械版本，在加密里幾乎走不通；但把“不得無視更優(yōu)公開價(jià)格”上升為原則義務(wù)，再配上可驗(yàn)證的執(zhí)行證明與市場化的合并價(jià)帶，是完全可行、而且已經(jīng)有“半成品”在民間跑著的。3.1第一步看現(xiàn)實(shí)：幣圈為什么難？
難點(diǎn)主要有三：
沒有“統(tǒng)一大屏”（SIP/NBBO）。美股之所以能防穿透，是因?yàn)樗薪灰姿褦?shù)據(jù)喂進(jìn)證券信息處理器（SIP），全市場就有了全國最佳買賣價(jià)（NBBO）這個(gè)“同一把尺”可用；而加密沒有官方行情帶，價(jià)格被切成許多“信息孤島”。（RegNMS的市場數(shù)據(jù)與合并磁帶，是2004–2020年持續(xù)打磨出來的基建。(FederalRegister, 美國證券交易委員會(huì))）
結(jié)算“終局性”不一樣。Bitcoin常用“6次確認(rèn)”才相對(duì)穩(wěn)妥；EthereumPoS依賴 epoch終局性，需要一定時(shí)間把區(qū)塊“釘死”。當(dāng)你定義“受保護(hù)報(bào)價(jià)可即時(shí)執(zhí)行”時(shí)，鏈上“可執(zhí)行/可最終”的含義和延遲，必須重新寫明白。(Bitcoin百科, ethereum.org)
極度碎片化+衍生品主導(dǎo)。僅CoinGecko就追蹤 1,300+家交易所，CMC的現(xiàn)貨榜常年~250家；再算上DEX與長尾鏈，上下游更碎。衍生品常年占交易量2/3–3/4，波動(dòng)被杠桿放大，“插針”與瞬時(shí)偏離更頻繁。(CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)3.2第二步看機(jī)會(huì)：現(xiàn)成“零件”其實(shí)已經(jīng)在轉(zhuǎn)。
別被“沒有官方行情帶”嚇住——民間已有“合并價(jià)帶”的雛形。
CoinRoutesRealPrice/CBBO： 把 40+ 家交易所的深度、費(fèi)用、數(shù)量約束實(shí)時(shí)合成，做成可交易的合并最佳價(jià)；Cboe早在2020年就簽了獨(dú)家授權(quán)，用于數(shù)字資產(chǎn)指數(shù)和基準(zhǔn)。也就是說，“把分散價(jià)路由到更優(yōu)凈價(jià)”在工程上是成熟的。(CboeGlobalMarkets, PRNewswire)
聚合器與智能路由（如上圖）：會(huì)拆單、跨池/跨鏈找路徑，把 Gas與滑點(diǎn)算進(jìn)真實(shí)成交成本；UniswapX 進(jìn)一步用拍賣/意圖聚合鏈上+鏈下流動(dòng)性，帶上失敗零成本、MEV保護(hù)、可擴(kuò)展跨鏈等能力，本質(zhì)上就是在追求“可驗(yàn)證的更優(yōu)凈價(jià)”。(blog.1inch.io, portal.1inch.dev, Uniswap文檔)3.3第三步看規(guī)則：別硬造“一根總線”，要立“底線原則”。
和美股不同，我們不強(qiáng)行造全球SIP，而是分三層推進(jìn)：
原則先行（同一合規(guī)圈層）： 在單一司法轄區(qū)的合規(guī)平臺(tái)/經(jīng)紀(jì)/聚合器之間，確立“不得穿透更優(yōu)公開價(jià)格/凈價(jià)”的明確義務(wù)。什么叫“凈價(jià)”？不只看屏幕上的名義價(jià)，還要把費(fèi)用、返傭、滑點(diǎn)、Gas、失敗重試成本都算進(jìn)去。歐盟 MiCA第78條 已經(jīng)把“最佳結(jié)果”寫成法定清單（價(jià)格、成本、速度、執(zhí)行與結(jié)算可能性、規(guī)模、托管條件等）；這一原則性口徑，完全可以成為“加密版防穿透”的錨。(esma.europa.eu, wyden.io)
市場化合并價(jià)帶+抽查校驗(yàn)： 監(jiān)管認(rèn)可多家私營“合并價(jià)帶/參考凈價(jià)”作為合規(guī)基線之一，比如前述 RealPrice/CBBO；關(guān)鍵不是指定“唯一數(shù)據(jù)源”，而是要求方法學(xué)透明、覆蓋披露、沖突說明，并進(jìn)行隨機(jī)比對(duì)/外部抽查。這樣既避免“一家獨(dú)大”，又給了從業(yè)者清晰的可驗(yàn)證標(biāo)尺。(CboeGlobalMarkets)
“最佳執(zhí)行證明”與周期性對(duì)賬 ：平臺(tái)與經(jīng)紀(jì)必須留痕：當(dāng)時(shí)搜過哪些場所/路徑、為什么放棄某條更優(yōu)名義價(jià)（比如結(jié)算不確定、Gas過高）、最終成交凈價(jià)與預(yù)估差異。參考傳統(tǒng)證券，F(xiàn)INRARule5310 要求“逐單或‘定期且嚴(yán)格’”的執(zhí)行質(zhì)量評(píng)估（至少按季度、按品類），加密也應(yīng)采納同等級(jí)的自證與披露。(FINRA)3.4第四步看邊界：創(chuàng)新不該被“卡死”。
原則是“不得無視更優(yōu)公開價(jià)格”，但實(shí)現(xiàn)路徑要技術(shù)中立。這也是美國這次重開Rule611圓桌的啟示：連在集中度很高的美股，訂單保護(hù)都在被反思如何升級(jí)，更不能在加密里搞“一刀切”。(美國證券交易委員會(huì), Sidley)
那么，落地會(huì)長什么樣？給你一張“操作感”很強(qiáng)的圖景（想象一下）：
你在合規(guī)CEX/聚合器下一筆單。系統(tǒng)先查詢多家場所/多鏈/多池，調(diào)用私營合并價(jià)帶作參考，對(duì)每條候選路徑都計(jì)入費(fèi)率、滑點(diǎn)、Gas、預(yù)期終局時(shí)間；若某路徑名義價(jià)更好但終局性/費(fèi)用不達(dá)標(biāo)，系統(tǒng)明確寫入理由并保留證據(jù)。
系統(tǒng)選擇綜合凈價(jià)更優(yōu)且可及時(shí)成交的路線（必要時(shí)拆單）。若它沒有把你路由到當(dāng)時(shí)更優(yōu)凈價(jià)，事后報(bào)表會(huì)亮紅燈，成合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，被抽查到就要解釋甚至賠付。
你能看到簡明的執(zhí)行報(bào)告：最優(yōu)可得凈價(jià)vs實(shí)際凈價(jià)，路徑對(duì)比，預(yù)估與實(shí)際滑點(diǎn)/費(fèi)用，成交時(shí)間與鏈上終局性。對(duì)“插針”最敏感的小白，也能據(jù)此判斷：我是不是被“就地劣價(jià)”了？
最后，再把“擔(dān)心點(diǎn)”說透：
“沒有全球NBBO就干不了？” 并不需要。MiCA已經(jīng)把“最佳執(zhí)行”原則落到加密服務(wù)商（CASP）身上，強(qiáng)調(diào)價(jià)格、成本、速度、執(zhí)行/結(jié)算可能性等多維；美股的自證+抽查傳統(tǒng)也能拿來用。用多家合并價(jià)帶+審計(jì)對(duì)賬就能建立“共識(shí)價(jià)帶”，而不是逼出一個(gè)“中央磁帶”。(esma.europa.eu, FINRA)
“鏈上有MEV、會(huì)不會(huì)仍被吃滑點(diǎn)？” 這正是 UniswapX 之類協(xié)議（如上圖）要解決的問題：MEV保護(hù)、失敗零成本、跨源競價(jià)，把原本“礦工/排序者”拿走的邊際，盡可能返還為價(jià)格改進(jìn)。你可以把它理解為“技術(shù)版的訂單保護(hù)”。(Uniswap文檔, Uniswap)
結(jié)論一句話：
在幣圈落地“防穿透”，路徑不是復(fù)制美股的機(jī)器規(guī)則，而是以MiCA/FINRA級(jí)別的原則義務(wù)為錨，結(jié)合私營合并價(jià)帶與鏈上可驗(yàn)證的“最佳執(zhí)行證明”，先從同一監(jiān)管圍欄內(nèi)起步，再逐步外擴(kuò)。只要把“更優(yōu)公開價(jià)格不能被無視”變成可審計(jì)、可追責(zé)的承諾，哪怕沒有一根“全球總線”，我們也能把“插針”的傷害壓下去，把散戶該拿的那一分錢，盡量從系統(tǒng)里找回來。
加密市場不缺聰明的代碼，缺的是一條所有人都必須遵守的底線。
禁止交易穿透并不是要把市場拴住，而是要把權(quán)責(zé)捋順：平臺(tái)要么把你送到更優(yōu)凈價(jià)，要么拿出可核驗(yàn)的理由與證據(jù)。這不是“限制創(chuàng)新”，恰恰是給創(chuàng)新鋪路——當(dāng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)更公平、執(zhí)行更透明，真正有效率的技術(shù)和產(chǎn)品才會(huì)被放大。
別再把“插針”當(dāng)成行情的宿命。我們需要的，是一套技術(shù)中立、結(jié)果可證、分層推進(jìn)的加密版“訂單保護(hù)”。把“更優(yōu)價(jià)格”從可能性，變成可審計(jì)的承諾。
只有更優(yōu)價(jià)格“不得被無視”，加密市場才算成年。
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