Bitcoin未來(lái)挑戰(zhàn)：BTC需求增長(zhǎng) Vs. 網(wǎng)絡(luò)活躍度不足
來(lái)源：CoinMetrics；編譯：金色財(cái)經(jīng)核心要點(diǎn)
Bitcoin敞口需求：現(xiàn)貨BitcoinETF持續(xù)資金流入，以及“Strategy”等數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)工具的表現(xiàn)，彰顯了投資者獲取Bitcoin（BTC）敞口的需求。盡管這可能導(dǎo)致持倉(cāng)向少數(shù)機(jī)構(gòu)集中，但此類(lèi)產(chǎn)品為傳統(tǒng)投資者拓寬了投資渠道。
活躍度滯后：盡管Bitcoin價(jià)格創(chuàng)下歷史新高，但其區(qū)塊并未持續(xù)處于滿(mǎn)負(fù)荷狀態(tài)。這雖使得低價(jià)值交易得以納入?yún)^(qū)塊，提升了網(wǎng)絡(luò)的可及性，卻也引發(fā)了礦工盈利能力的擔(dān)憂(yōu)——交易手續(xù)費(fèi)收入有限，削弱了礦工維持網(wǎng)絡(luò)安全的動(dòng)力。
Bitcoin用例不斷拓展：封裝Bitcoin（WrappedBTC）產(chǎn)品及新興的原生Bitcoin應(yīng)用，為持有者創(chuàng)造了新的收益機(jī)會(huì)，并推動(dòng)了網(wǎng)絡(luò)活躍度。然而，自2024年8月以來(lái)，交易手續(xù)費(fèi)始終處于低迷狀態(tài)，從未超過(guò)150美元。長(zhǎng)期來(lái)看，手續(xù)費(fèi)收入需在維持礦工動(dòng)力和網(wǎng)絡(luò)安全方面發(fā)揮更大作用。一、引言
受監(jiān)管Bitcoin投資工具的發(fā)展以及一系列支持Crypto的立法推動(dòng)，Bitcoin價(jià)格大幅上漲。盡管投資者安全性有所提升，但底層網(wǎng)絡(luò)的可持續(xù)性卻被忽視。若不考慮網(wǎng)絡(luò)活躍度，Bitcoin的長(zhǎng)期投資邏輯是不完整的。
2024年9月，我們發(fā)布的首份《Bitcoin資產(chǎn)分析報(bào)告》強(qiáng)調(diào)了Bitcoin日益稀缺的特性、其在現(xiàn)代投資組合理論中的優(yōu)勢(shì)，以及BitcoinETF的興起。如今，Bitcoin價(jià)格已突破124,000美元，ETF資金流入呈上升趨勢(shì)。在本次更新報(bào)告中，我們將深入分析近期通過(guò)ETF和財(cái)庫(kù)公司獲取Bitcoin敞口的需求情況、該需求對(duì)網(wǎng)絡(luò)活躍度的影響，以及2025年及未來(lái)Bitcoin生態(tài)系統(tǒng)的新興發(fā)展趨勢(shì)。二、Bitcoin關(guān)注度的推動(dòng)因素（一）美國(guó)現(xiàn)貨BitcoinETF資金持續(xù)流入
自2024年1月美國(guó)現(xiàn)貨BitcoinETF獲批以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度幾經(jīng)起伏。目前，BitcoinETF持有的Bitcoin總量已超過(guò)100萬(wàn)枚，占當(dāng)前Bitcoin供應(yīng)量的5%以上。隨著B(niǎo)itcoin價(jià)格創(chuàng)下歷史新高，機(jī)構(gòu)投資者和傳統(tǒng)投資組合紛紛重新關(guān)注ETF，急于增加Bitcoin敞口。
BitcoinETF資金流入增加，可從以下幾方面解釋?zhuān)?/p>
1、現(xiàn)代投資組合理論支撐：該理論認(rèn)為，投資Bitcoin有助于提升風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。Bitcoin與黃金、股票的低相關(guān)性，能夠幫助投資組合實(shí)現(xiàn)多元化配置，對(duì)沖市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)。
2、簡(jiǎn)化托管流程：自行托管Bitcoin需在助記詞管理和多簽錢(qián)包安全方面投入大量資源，而ETF則規(guī)避了這些托管復(fù)雜性。
3、接入渠道便捷：投資者可通過(guò)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)平臺(tái)參與ETF投資，無(wú)需接入新的Crypto交易所或進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，符合其現(xiàn)有投資習(xí)慣。
目前，Strategy持有的Bitcoin已超過(guò)628,000枚，占當(dāng)前Bitcoin供應(yīng)量的3%。作為參考，這一數(shù)量?jī)H比貝萊德（BlackRock）BitcoinETF為數(shù)百萬(wàn)投資者持有的Bitcoin總量少100,000枚。
Strategy采用“BTC風(fēng)險(xiǎn)”這一概念指標(biāo)，用于衡量支撐已發(fā)行債券的Bitcoin價(jià)值跌至債券面值的概率。若Bitcoin價(jià)格長(zhǎng)期下跌，該風(fēng)險(xiǎn)一旦成為現(xiàn)實(shí)，可能會(huì)削弱Strategy未來(lái)購(gòu)買(mǎi)Bitcoin的融資能力，甚至迫使其一再減持Bitcoin以履行債務(wù)義務(wù)。三、網(wǎng)絡(luò)活躍度與Bitcoin需求是否相關(guān)？
如同公司收入決定股價(jià)價(jià)值，交易手續(xù)費(fèi)也被認(rèn)為是決定Tokens價(jià)格的關(guān)鍵因素。手續(xù)費(fèi)不僅反映網(wǎng)絡(luò)使用情況，也是激勵(lì)礦工維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全的核心回報(bào)。
自我們發(fā)布首份《Bitcoin資產(chǎn)分析報(bào)告》以來(lái)，頭部礦池對(duì)總算力的控制格局保持穩(wěn)定。美國(guó)礦池Foundry控制著約30%的算力，緊隨其后的是中國(guó)礦池螞蟻礦池（Antpool），其算力占比為18%。礦工們?yōu)閷?shí)現(xiàn)收益最大化，持續(xù)爭(zhēng)奪算力控制權(quán)和網(wǎng)絡(luò)主導(dǎo)權(quán)。當(dāng)前區(qū)塊生成難度處于歷史最高水平，這表明礦池仍在不斷投入新礦機(jī)，以維持其在網(wǎng)絡(luò)中的地位。
Bitcoin礦池占比圖（2024年8月至今）
預(yù)計(jì)2028年Bitcoin將迎來(lái)第五次減半，屆時(shí)礦工每區(qū)塊僅能獲得1.5625枚新Bitcoin獎(jiǎng)勵(lì)。收入的大幅下降可能導(dǎo)致部分礦工因無(wú)法維持盈利而退出市場(chǎng)。礦工退出將對(duì)Bitcoin的去中心化特性和網(wǎng)絡(luò)安全構(gòu)成威脅。
在此背景下，手續(xù)費(fèi)收入在激勵(lì)礦工維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全、防止算力集中方面的作用將愈發(fā)重要。要彌補(bǔ)Bitcoin區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)減少帶來(lái)的收入缺口，需通過(guò)兩種方式：一是網(wǎng)絡(luò)活躍度激增推動(dòng)手續(xù)費(fèi)上漲，二是開(kāi)發(fā)新應(yīng)用創(chuàng)造對(duì)區(qū)塊空間的新增需求。四、活躍度滯后問(wèn)題
2025年1月以來(lái)，Bitcoin區(qū)塊空間的可用量較2024年平均水平顯著增加。區(qū)塊權(quán)重（BlockWeight）用于衡量區(qū)塊中納入的交易規(guī)模——復(fù)雜交易的權(quán)重更高，占用的區(qū)塊空間多于簡(jiǎn)單交易。目前，只要有更多交易需求，區(qū)塊仍有足夠空間容納更多交易。
區(qū)塊空間需求低迷導(dǎo)致手續(xù)費(fèi)處于低位，這使得許多對(duì)手續(xù)費(fèi)敏感的用戶(hù)能夠參與網(wǎng)絡(luò)交易。盡管低手續(xù)費(fèi)提升了抗審查網(wǎng)絡(luò)中價(jià)值轉(zhuǎn)移的普惠性，但
Bitcoin正日益被視為“數(shù)字黃金”和價(jià)值存儲(chǔ)工具。其吸引力并非源于網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)，而是在于能夠?qū)_法定貨幣通脹壓力，并作為一種替代性的價(jià)值存儲(chǔ)或轉(zhuǎn)移手段。
（二）原生Bitcoin應(yīng)用不斷發(fā)展
開(kāi)發(fā)者正積極開(kāi)發(fā)相關(guān)應(yīng)用，以降低用戶(hù)使用Bitcoin獲取收益時(shí)對(duì)托管和跨鏈橋的依賴(lài)。持有者無(wú)需持有Tokens化Bitcoin，即可通過(guò)原生Bitcoin與這些應(yīng)用進(jìn)行交互。
BabylonGenesisChain通過(guò)激勵(lì)礦工將Bitcoin質(zhì)押給運(yùn)營(yíng)商，為外部權(quán)益證明（PoS）網(wǎng)絡(luò)提供安全保障。借助Bitcoin網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證PoS網(wǎng)絡(luò)的狀態(tài)變化，不僅能提升PoS鏈的安全性，還能為Bitcoin礦工創(chuàng)造額外手續(xù)費(fèi)收入。Bitcoin質(zhì)押者在保留Bitcoin所有權(quán)的同時(shí)，還能從需要運(yùn)營(yíng)商協(xié)助驗(yàn)證網(wǎng)絡(luò)狀態(tài)的PoS網(wǎng)絡(luò)中獲得獎(jiǎng)勵(lì)。
2024年8月22日，巴比倫質(zhì)押業(yè)務(wù)開(kāi)放存款之初，區(qū)塊空間需求顯著上升，網(wǎng)絡(luò)手續(xù)費(fèi)一度突破150美元，創(chuàng)下自2024年6月OKX未花費(fèi)交易輸出（UTXO）整合以來(lái)的單區(qū)塊手續(xù)費(fèi)新高，這一現(xiàn)象充分體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)巴比倫質(zhì)押業(yè)務(wù)的期待。
自巴比倫質(zhì)押業(yè)務(wù)引發(fā)手續(xù)費(fèi)上漲后，Bitcoin交易手續(xù)費(fèi)峰值再也未超過(guò)150美元。
通過(guò)ETF和數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)（DATs）產(chǎn)生的Bitcoin需求增長(zhǎng)，是近期Bitcoin表現(xiàn)強(qiáng)勁的主要原因。然而，這種需求并未轉(zhuǎn)化為網(wǎng)絡(luò)活躍度的提升。
持續(xù)低迷的手續(xù)費(fèi)收入，使得Bitcoin網(wǎng)絡(luò)的健康前景不明朗。隨著新發(fā)行Bitcoin數(shù)量減少，交易手續(xù)費(fèi)在激勵(lì)礦工維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全方面的重要性將日益凸顯。若礦工因長(zhǎng)期虧損被迫退出網(wǎng)絡(luò)，Bitcoin的去中心化特性和抗審查能力將面臨風(fēng)險(xiǎn)，其核心價(jià)值主張也將隨之喪失。
更多原生Bitcoin應(yīng)用的出現(xiàn)，有望將手續(xù)費(fèi)收入重新返還給礦工，而非讓相關(guān)活動(dòng)流向其他Blockchain。若Bitcoin要匹配其高昂的估值，網(wǎng)絡(luò)活躍度和礦工激勵(lì)機(jī)制必須盡快得到改善。