穩(wěn)定幣巨頭USDH爭(zhēng)奪戰(zhàn)：全景解析

2025年9月11日 19:31

來(lái)源：Galaxy；編譯：金色財(cái)經(jīng) 一、背景

9月5日，領(lǐng)先的去中心化鏈上永續(xù)合約交易所Hyperliquid宣布進(jìn)行治理投票，將長(zhǎng)期保留的USDH代碼授予“Hyperliquid優(yōu)先、與Hyperliquid對(duì)齊且合規(guī)的美元穩(wěn)定幣”。此舉打破了傳統(tǒng)。Hyperliquid的代碼持有權(quán)通常每31小時(shí)在荷蘭式拍賣中出售一次，中標(biāo)者將銷毀該網(wǎng)絡(luò)的原生TokensHYPE。在高峰期，這些拍賣的HYPE價(jià)值曾高達(dá)100萬(wàn)美元，而如今的結(jié)算價(jià)接近2萬(wàn)至4萬(wàn)美元。

然而，USDH卻有所不同。由于Hyperliquid已擁有55億美元的USDC余額，并且每年有超過2億美元的外部收益流向該穩(wěn)定幣的發(fā)行方Circle，USDH代表著Hyperliquid網(wǎng)絡(luò)有機(jī)會(huì)重新獲得這一價(jià)值。投票獲勝者不會(huì)自動(dòng)取代USDC成為主導(dǎo)報(bào)價(jià)貨幣，但它將獲得該網(wǎng)絡(luò)上最令人垂涎的數(shù)字地產(chǎn)之一：USDH名字。

這一聲明引發(fā)了穩(wěn)定幣發(fā)行方之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，提交提案的既有Ethena、Sky（前身為MakerDAO）、Paxos、Agora、FraxFinance、Bastion和OpenEden等老牌參與者，也有NativeMarkets等新晉參與者。這一流程本身也開創(chuàng)了先例。這是Hyperliquid除下架之外的首次治理投票，也是對(duì)其網(wǎng)絡(luò)能否以去中心化的方式引導(dǎo)決策的一次考驗(yàn)。

下文概述了正在進(jìn)行的治理過程、提交的主要提案以及投票的長(zhǎng)期影響。二、投票流程和時(shí)間表

這是Hyperliquid除資產(chǎn)下架之外的首次重大治理投票，投票將完全在鏈上進(jìn)行，驗(yàn)證者投票權(quán)與質(zhì)押權(quán)重成正比。USDH提案于9月10日UTC時(shí)間10:00（北京時(shí)間9月10日下午6點(diǎn)）提交，驗(yàn)證者需在24小時(shí)內(nèi)聲明投票意向。此后，已質(zhì)押HYPE的用戶可以將質(zhì)押的HYPE重新委托給符合其偏好的驗(yàn)證者。最終投票將于9月14日UTC時(shí)間10:00至11:00進(jìn)行。

提案要獲得通過，必須達(dá)到法定人數(shù)，并獲得至少三分之二的總質(zhì)押支持。目前，與生態(tài)系統(tǒng)管理者Hyperliquid基金會(huì)綁定的驗(yàn)證者持有約54%的總質(zhì)押。因此，基金會(huì)驗(yàn)證者將棄權(quán)，直至達(dá)到法定人數(shù)，之后他們將根據(jù)社區(qū)表達(dá)的意愿進(jìn)行投票。生態(tài)系統(tǒng)領(lǐng)先的流動(dòng)性質(zhì)押提供商Kinetiq也宣布將棄權(quán)，將其權(quán)益重新委托給基金會(huì)驗(yàn)證者。因此，預(yù)計(jì)約63%的HYPE總質(zhì)押將不會(huì)直接參與，最終決定權(quán)將交由獨(dú)立驗(yàn)證者掌握。

對(duì)于如此重要的投票來(lái)說(shuō)，時(shí)間安排得異常緊湊。多個(gè)團(tuán)隊(duì)表示擔(dān)心，競(jìng)爭(zhēng)者沒有足夠的時(shí)間提出完整的提案，投票者也沒有足夠的時(shí)間消化所有方案。盡管存在這些反對(duì)意見，Hyperliquid團(tuán)隊(duì)仍然沒有延長(zhǎng)投票時(shí)間。

此外，盡管USDC總發(fā)行量的8%存在于Hyperliquid上，但該網(wǎng)絡(luò)并未從這種安排中獲得任何實(shí)際價(jià)值。更糟糕的是，根據(jù)與Circle的收益分成協(xié)議，USDC產(chǎn)生的收益有一半被導(dǎo)向Coinbase，這無(wú)疑為Hyperliquid的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供了價(jià)值。價(jià)值55億美元的USDC，每年約有2.2億美元的收益流向了Circle和Coinbase。作為原生發(fā)行的穩(wěn)定幣，USDH不僅可以提高安全性、降低依賴風(fēng)險(xiǎn)，還能將穩(wěn)定幣余額產(chǎn)生的收益重新導(dǎo)向Hyperliquid。

雖然Circle已表示不會(huì)提交USDH提案，但它并未就此退縮。公告發(fā)布幾天后，Circle首席執(zhí)行官JeremyAllaire在推特上寫道：“別相信炒作……我們將大舉進(jìn)軍HYPE生態(tài)系統(tǒng)。我們致力于成為生態(tài)系統(tǒng)的主要參與者和貢獻(xiàn)者。” 三、USDH有什么權(quán)利？

明確USDH治理投票中哪些是關(guān)鍵，哪些不是。贏得投票并不意味著團(tuán)隊(duì)能夠控制Hyperliquid的穩(wěn)定幣，也并不意味著自動(dòng)壟斷交易。實(shí)際上，投票結(jié)果只有一個(gè)：發(fā)行以USDH為代碼的穩(wěn)定幣。

然而，從象征意義上來(lái)說(shuō)，獲勝者也將獲得合法性，成為與Hyperliquid價(jià)值觀和治理最契合的穩(wěn)定幣發(fā)行者。這種認(rèn)可對(duì)于整合、做市商支持以及長(zhǎng)期采用至關(guān)重要。

同樣重要的是USDH代碼無(wú)法保證什么。這并不意味著所有永續(xù)合約或現(xiàn)貨上的USDC報(bào)價(jià)對(duì)都會(huì)突然遷移到USDH。Hyperliquid的交易基礎(chǔ)設(shè)施深深扎根于USDC，強(qiáng)行轉(zhuǎn)移流動(dòng)性可能會(huì)損害交易深度和用戶體驗(yàn)。

代碼也不會(huì)阻止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的上線。事實(shí)上，許多提案者已經(jīng)表示，無(wú)論投票結(jié)果如何，他們都打算在Hyperliquid上部署。

實(shí)際上，USDH的贏家將獲得強(qiáng)大的品牌影響力，并可能在HIP-3（這項(xiàng)升級(jí)允許任何人，而不僅僅是Hyperliquid團(tuán)隊(duì)，利用Hyperliquid的基礎(chǔ)設(shè)施啟動(dòng)市場(chǎng)）下推出的新現(xiàn)貨市場(chǎng)中占據(jù)默認(rèn)角色。不過，無(wú)論誰(shuí)發(fā)行USDH，都必須通過流動(dòng)性、集成和執(zhí)行力來(lái)贏得采用。

代碼最好被理解為一種一致性的信號(hào)，而非主導(dǎo)地位的保證。其真正價(jià)值將取決于發(fā)行人如何有效地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)采用。四、USDH主要爭(zhēng)奪者

以下是主要提案的概述。也鼓勵(lì)讀者完整閱讀這些提案。附錄中對(duì)這些提案進(jìn)行了并列比較。 1、NativeMarkets

NativeMarkets是穩(wěn)定幣發(fā)行領(lǐng)域的新晉者，但已深深扎根于Hyperliquid生態(tài)系統(tǒng)。其創(chuàng)始人MaxFiege是Hyperliquid的早期倡導(dǎo)者，并擔(dān)任HyperEVM（網(wǎng)絡(luò)智能合約層）上多個(gè)主要應(yīng)用程序以及收購(gòu)HYPE的上市財(cái)庫(kù)公司Hyperion的顧問。雖然NativeMarkets沒有發(fā)行穩(wěn)定幣的記錄，但它是唯一一支已經(jīng)在Hyperliquid測(cè)試網(wǎng)和主網(wǎng)上部署并測(cè)試Tokens流通的團(tuán)隊(duì)。

NativeMarkets是第一個(gè)提交提案的團(tuán)隊(duì)，在Hyperliquid賬戶X（原Twitter）上發(fā)布USDH公告后不到90分鐘就提交了提案。由于社區(qū)反饋NativeMarkets的初始提案內(nèi)容過于模糊，該團(tuán)隊(duì)于上周日提交了一份擴(kuò)展提案。其提案的主要內(nèi)容包括：

穩(wěn)定幣發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施： USDH在HyperEVM上原生發(fā)行，并可在Hypercore（該網(wǎng)絡(luò)閃電般快速的中央限價(jià)訂單簿）上進(jìn)行組合。基礎(chǔ)設(shè)施已在Hyperliquid測(cè)試網(wǎng)和主網(wǎng)上部署并測(cè)試；目前正在進(jìn)行審計(jì)。

儲(chǔ)備支持和托管：由現(xiàn)金和美國(guó)國(guó)債支持。鏈下儲(chǔ)備由全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德管理，鏈上儲(chǔ)備由Superstate通過名為Bridge的服務(wù)提供商管理。

收益分配和激勵(lì)： 50%的儲(chǔ)備收益將用于HyperliquidAssistanceFund；50%專用于USDH增長(zhǎng)，包括與構(gòu)建者代碼接口、HIP-3市場(chǎng)和HyperEVM應(yīng)用程序的合作。

監(jiān)管合規(guī)和法幣網(wǎng)關(guān)：通過Bridge實(shí)現(xiàn)監(jiān)管合規(guī)。Bridge已在美國(guó)財(cái)政部金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)(FinCEN)注冊(cè)為貨幣服務(wù)企業(yè)(MSB)，并持有多個(gè)州的貨幣轉(zhuǎn)賬牌照，但尚未獲得完全遵守近期通過的《GENIUS法案》的特許。該團(tuán)隊(duì)正在申請(qǐng)更多牌照，以確保未來(lái)符合GENIUS法案的規(guī)定。

生態(tài)系統(tǒng)整合與合作伙伴關(guān)系： NativeMarkets與Hyperliquid原生市場(chǎng)有著深厚的聯(lián)系。如前所述，其創(chuàng)始人MaxFiege是Hyperliquid的早期采用者和倡導(dǎo)者。他擔(dān)任多家大型HyperEVM應(yīng)用的顧問，也是HYPE數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)公司Hyperion的顧問。 2、Paxos

Paxos是穩(wěn)定幣市場(chǎng)最老牌的參與者之一，其發(fā)行的產(chǎn)品，例如BUSD（幣安白標(biāo)）和PYUSD（PayPal白標(biāo)），已超過1600億美元。Paxos以嚴(yán)格的監(jiān)管和與機(jī)構(gòu)的良好合作而聞名，并擁有與全球一些最大的金融科技公司合作擴(kuò)容穩(wěn)定幣的良好記錄。Paxos于9月6日提交了初步提案，這距離Hyperliquid宣布USDH投票僅過去24小時(shí)。9月9日，團(tuán)隊(duì)根據(jù)社區(qū)反饋提出了修訂提案。該提案的主要內(nèi)容包括：

穩(wěn)定幣發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施： USDH在HyperEVM上原生發(fā)行，并支持Hypercore組合功能。基礎(chǔ)設(shè)施利用Paxos成熟的技術(shù)（例如PYUSD、BUSD和USDP）。支持多鏈互操作性。

儲(chǔ)備支持與托管：儲(chǔ)備保存于破產(chǎn)隔離賬戶，由現(xiàn)金、美國(guó)國(guó)債和逆回購(gòu)協(xié)議支持。托管、定期審計(jì)和月度鑒證均符合Paxos的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

收益分配與激勵(lì)： Paxos最初提議將95%的儲(chǔ)備收益分配給HYPE回購(gòu)，并重新分配給協(xié)議、驗(yàn)證者和用戶，其中5%由Paxos保留，用于運(yùn)營(yíng)并再投資于USDH的增長(zhǎng)。在修訂后的提案中，Paxos引入了一種基于USDH總鎖定價(jià)值（TVL）的全新分級(jí)分配結(jié)構(gòu)（見下圖）。團(tuán)隊(duì)還增加了其合作伙伴Paypal承諾向HYPE生態(tài)系統(tǒng)提供的2000萬(wàn)美元激勵(lì)。

早期投票偏好凸顯了幾個(gè)關(guān)鍵趨勢(shì)：

Hyperliquid對(duì)齊至關(guān)重要：迄今為止，驗(yàn)證者背書絕大多數(shù)都將Hyperliquid優(yōu)先的對(duì)齊置于首位。NativeMarkets憑借其對(duì)Hyperliquid的專注，獲得了廣泛的驗(yàn)證者支持，沒有競(jìng)爭(zhēng)鏈、Tokens或外部?jī)?yōu)先級(jí)。支持者認(rèn)為，這種獨(dú)特的奉獻(xiàn)精神對(duì)于維護(hù)網(wǎng)絡(luò)主權(quán)至關(guān)重要，這與NativeMarkets與其他可能與其他穩(wěn)定幣產(chǎn)品存在利益沖突的大型發(fā)行者（例如Paxos或Ethena）形成了鮮明對(duì)比。即使是最終支持Paxos或Ethena的驗(yàn)證者也承認(rèn)一致性至關(guān)重要，并將他們的選擇定位為在不損害Hyperliquid獨(dú)立性的情況下促進(jìn)生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展。普遍的觀點(diǎn)是，雖然合規(guī)框架和技術(shù)堆棧可以復(fù)制，但真正的Hyperliquid優(yōu)先承諾無(wú)法商品化。對(duì)于許多驗(yàn)證者而言，這種生態(tài)系統(tǒng)忠誠(chéng)度遠(yuǎn)勝于經(jīng)驗(yàn)豐富的發(fā)行者提供的資源和規(guī)模。

監(jiān)管合規(guī)性和經(jīng)驗(yàn)：未投票支持NativeMarkets的人士強(qiáng)調(diào)，久經(jīng)考驗(yàn)的監(jiān)管合規(guī)性和機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)記錄至關(guān)重要。Paxos的支持者指出，NativeMarkets擁有紐約信托牌照、全球許可覆蓋范圍以及發(fā)行超過1600億美元穩(wěn)定幣的歷史，使其具備獨(dú)特的能力，能夠根據(jù)《GENIUS法案》和歐洲的MiCA發(fā)行USDH。Ethena的支持者強(qiáng)調(diào)，該公司規(guī)模龐大，能夠安全管理數(shù)十億美元的資金，并且能夠通過安克雷奇托管和貝萊德支持的儲(chǔ)備進(jìn)行部署，從而提供通常只為大型穩(wěn)定幣保留的基礎(chǔ)設(shè)施。這些驗(yàn)證者認(rèn)為，合規(guī)性和運(yùn)營(yíng)韌性對(duì)于長(zhǎng)期生存至關(guān)重要，尤其是在應(yīng)對(duì)危機(jī)和監(jiān)管審查方面。此外，還有人對(duì)NativeMarkets依賴Stripe等第三方發(fā)行表示擔(dān)憂，這引發(fā)了人們對(duì)其依賴供應(yīng)商的質(zhì)疑。這場(chǎng)爭(zhēng)論反映出，一部分人優(yōu)先考慮經(jīng)過驗(yàn)證的合規(guī)性，另一部分人則愿意信任更新但與生態(tài)系統(tǒng)保持一致的團(tuán)隊(duì)，他們會(huì)迎頭趕上。

通過收益分享和激勵(lì)措施促進(jìn)生態(tài)系統(tǒng)增長(zhǎng)：驗(yàn)證者聲明中的核心動(dòng)機(jī)是USDH收益和激勵(lì)措施將如何推動(dòng)Hyperliquid的增長(zhǎng)。NativeMarkets的支持者強(qiáng)調(diào)其雙重策略，即將儲(chǔ)備收益用于HYPE回購(gòu)和生態(tài)系統(tǒng)擴(kuò)張的再投資，并將其定義為可持續(xù)的飛輪。Ethena的提案吸引了驗(yàn)證者，因?yàn)樗兄Z提供至少95%的收益，提供高達(dá)1.5億美元的生態(tài)系統(tǒng)補(bǔ)助，涵蓋遷移成本，并向做市商提供流動(dòng)性貸款。Paxos的支持者指出，它與PayPal合作的2000萬(wàn)美元激勵(lì)承諾，以及最終擴(kuò)展到全球消費(fèi)者和企業(yè)采用的承諾。驗(yàn)證者普遍認(rèn)為收益分享模型、流動(dòng)性承諾和集成是推動(dòng)采用的關(guān)鍵杠桿，但在優(yōu)先考慮短期激勵(lì)還是長(zhǎng)期再投資方面，出現(xiàn)了分歧。

嚴(yán)格的評(píng)估流程和社區(qū)參與：驗(yàn)證者溝通的最后一個(gè)趨勢(shì)是，他們非常重視將決策呈現(xiàn)為嚴(yán)格透明流程的產(chǎn)物。許多驗(yàn)證者提到了質(zhì)押者咨詢、AMA和提案評(píng)審，并經(jīng)常公開分享評(píng)分框架或評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。驗(yàn)證者強(qiáng)調(diào)了獨(dú)立性。包括Imperator在內(nèi)的驗(yàn)證者明確否認(rèn)與發(fā)行者有任何財(cái)務(wù)關(guān)系，以強(qiáng)調(diào)其中立性。其他驗(yàn)證者，例如IMC和InfiniteField，則強(qiáng)調(diào)社區(qū)參與是其審議的核心，將自己定位為管理者而非守門人。質(zhì)押量最大的驗(yàn)證者HypurrCollective尚未宣布投票對(duì)象，但它甚至發(fā)布了一個(gè)全面的框架，用于根據(jù)質(zhì)押者偏好、Telegram和X民意調(diào)查以及其自身團(tuán)隊(duì)的立場(chǎng)做出決策。USDH的決策不僅僅是選擇發(fā)行者，還展現(xiàn)了Hyperliquid日益成熟的治理機(jī)制。

最終，呈現(xiàn)的局面是，一邊是理想主義地支持Hyperliquid原生的領(lǐng)軍者NativeMarkets，另一邊是務(wù)實(shí)地支持像Paxos和Ethena這樣注重合規(guī)性的現(xiàn)有企業(yè)。然而，在所有陣營(yíng)中，一個(gè)共同點(diǎn)是樂觀。每位驗(yàn)證者都在聲明的最后敦促合作，無(wú)論結(jié)果如何。

Polymarket的預(yù)測(cè)市場(chǎng)也在一定程度上清晰地預(yù)測(cè)了投票的潛在結(jié)果。NativeMarkets自市場(chǎng)上線以來(lái)一直保持領(lǐng)先，這與目前的投票分布情況一致。

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